年初以来去杠杆成为政策重心，信用收缩短期给经济带来下行压力，“宽货币、紧信用”的格局下，利率有望进一步下行，建议适度放长债券久期。权益资产在货币宽松的环境中往往也会受益，尤其是叠加经济结构调整的红利。

去杠杆政策下的资产配置建议

去杠杆政策具有长期性，经济可能短期承压而长期受益。

金融防风险、去杠杆旨在构建更为健康的金融体系和经济发展模式，政策具有长期性。信用收缩短期给经济带来下行压力，而结构的平衡和优化则可能在长期利于经济增长。

今年以来，去杠杆力度明显加大。资管新规正式落地，打破刚性兑付、规范影子银行、清理非标业务，同时严格控制对地方政府及房地产企业的融资，一系列举措使得宏观金融条件快速收紧，我们观察到调整后的社融同比增速已经从去年10月的14.1%下降到今年6月的11.2%。

伴随信用收缩，近期的宏观数据也显现出下行压力。5月固定资产投资和社会消费品零售额同比增速双双回落，6月制造业PMI新订单指数也从5月的53.8下降至53.2，反映出内需走弱的趋势。

据Wind数据显示，市场对下半年实际GDP同比增速平均预期值为6.68%，低于上半年6.76%的预期增速，此外中金研究部在《静待政策调整 2H2018宏观展望》中也将2018年实际GDP增速预测从7.0%下调至6.8%，显示出对下半年经济下行的担忧已逐渐成为市场共识。

尽管宏观经济短期显现出下行压力，但结构的调整可能在长期利于经济增长。

从我们一直关注的A股分行业盈利预期数据看，采掘、钢铁、有色等传统上游企业盈利增长均呈放缓趋势，其中采掘行业盈利预期相较过去三个月下调幅度在3%左右，而下游的轻工制造、纺织服装等行业盈利预期持续上调，幅度在3%以上，印证了宏观经济结构由投资驱动向消费驱动转变的趋势，近年对经济增长贡献上升的消费仍有望对冲短期经济的下行压力。

去杠杆、调结构等宏观政策立足长远，短期风险很难避免，而决策层已展现出把控风险的政策意图和执行层面的灵活性，棚改“一刀切”传言被否，信贷政策向中小企业倾斜，货币政策也在边际上放松。只要决策层对短期风险应对得当，经济仍有望在中长期从改革中受益。

投资趋弱、货币松动有望推动利率进一步下行，可适度放长债券久期。

近年来投资活动总体较为克制，基于去杠杆政策具有长期性的判断，未来投资增速可能长期处于相对低位，为利率中枢的下行打开了空间。同时，为应对信用收缩带来的短期风险，“宽货币”是一种不得已的选择。二季度央行两次定向降准，同时加大公开市场的净投放力度，资金面维持相对宽松，利率曲线总体陡峭化下行。

央行在二季度货币政策例会中“保持流动性合理充裕”的措辞也表明央行关于货币政策的态度已有所松动，政策面因素也有望助推利率进一步下行。

此外，从图2中可以看出，目前国内的实际利率仍明显高于美国，且相对自身的历史水平也不低，因此无需过度担忧海外利率处于上行周期的制约。总体而言，我们认为适度放长利率债的久期是当前值得考虑的投资策略。

维持推荐高评级信用债。

除货币政策边际放松外，棚改“一刀切”传言被否，信贷政策向中小企业倾斜等，均体现出决策层仍握有改革的主动权，并保持应对短期风险上升较快的灵活性，违约风险无限蔓延可能性不大。目前国内高评级债券相对安全，且信用利差仍有下行空间，维持推荐建议。

多重因素驱动，权益资产配置价值突出。

我国正经历从投资驱动型经济向消费驱动型经济的转变，对去杠杆政策下投资增速放缓的影响不宜高估。对比发达经济体，消费作为增长引擎的经济结构更为平衡，企业盈利更具韧性，长期来看有利于权益资产表现。

此外，历史经验表明，权益资产也往往会在宽货币的环境中受益。近期A股市场情绪低迷很大程度上受到政策因素的干扰，3月以来中美贸易摩擦不断发酵，近期贸易战似有愈演愈烈之势。不过值得注意的是，针对美方最近增加2000亿关税的声明，中方一直未明确表态，过度悲观之下仍可能存在转机。

在中美贸易战不会大规模爆发的前提下，双方的博弈可能推动我国加快改革开放的步伐，甚至有望带来更长期的改革红利。

此外，我们也已观察到去杠杆政策执行层面的灵活性，若这两大抑制投资者情绪的因素有所缓和，A股的底部反弹将值得期待。

去杠杆单兵作战可能“治标不治本”，配套改革措施亟待跟进。

年初以来，伴随去杠杆政策的推进，部分实体企业面临再融资困境，导致债券违约风险与宏观经济下行风险同时上升。此时若坚持去杠杆的节奏和金融严监管的基调不动摇，短期局部风险有可能演化为系统性风险，与去杠杆的初衷相悖，而过度放宽货币条件和监管环境又会使去杠杆前功尽弃，同样不可取。

政策执行至今面临两难境地，究其原因，在于去杠杆单兵作战很可能难治根本，这从民企在去杠杆过程中遭遇的“误伤”也可以看出。

目前债券违约事件主要集中在杠杆率相对较低的民营企业，而杠杆率偏高的国企和城投因为隐性的政府信用背书，受到政策的影响反而较小。

由此看来，单纯的去杠杆不仅会对经济总量形成冲击，更会加剧结构的不平衡。

长远来看，对地方的事权和财权进行重新匹配，进一步深化国企改革，消除政府的隐性背书等一系列金融领域外的配套改革措施有待同步跟进。

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