近日，民营电信增值服务巨头鹏博士（600804）发布定增预案，拟以5.73元/股的价格，向欣鹏运等4名特定对象发行股份募集约24.62亿元资金，募资净额将用于偿还有息债务（包含金融机构借款和公司债券等）。而就在前不久该公司公布2019年业绩预告后，监管机构对其业绩突然大幅下滑发出了问询函，但截至目前，鹏博士仍然未对问询函做出回复。

“谜”一样的定增

最近3年来，由于受电信行业整体资费下调等因素的影响， 鹏博士经营业绩持续下滑，无奈只得高负债经营。2019年三季度末，其有息负债额（包括短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款和应付债券）高达63.7亿元，而同期的流动资产余额仅为38亿元，即使全部变现也根本无法覆盖其有息负债。于是，鹏博士拟通过“借新还旧”的方式解决其财务困境，于2019年12月发布了《关于非公开发行公司债券预案的公告》，拟非公开发行公司债券20亿元来偿还公司借款。但即便这样，有息负债数额依然很大，而且高昂的财务费用很可能对其持续经营能力形成巨大打击。

就在鹏博士在为其畸高的有息负债一筹莫展时，再融资新规为其带来了沁人心脾的“春风”。《新规》规定，通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。换言之，公司可以通过股权融资的方式偿还既有债务。鹏博士本次的定增即为此意。

不过，此次定增疑点不少。

本次定增的发行对象为欣鹏运、中安国际、广州瑞洺和自然人余云辉。其中，欣鹏运拟认购171887300股，认购金额高达约9.85亿元。股份锁定期为18个月。

图表 1：鹏博士定增发行情况一览

数据来源：公司公告，融中研究

值得注意的是，根据企查查资料显示，欣鹏运和鹏博士的控股股东均为深圳鹏博实业集团有限公司(下称“鹏博实业”)。也就是说，欣鹏运和鹏博士系关联公司。而成立于2014年的欣鹏运，主营业务为股权投资，2017-2019年度无营业收入。截至2019年12月31日，公司总资产为4.98万元，总负债6万元，净资产-1.02万元，处于资不抵债的状态。2019年亏损2985.2元。从目前欣鹏运的财务报表来看，根本无力拿出9.85亿元现金认购新股。

而根据鹏博士的公告，其控股股东鹏博实业的资金也并不宽裕。根据鹏博士在3月13日发布的公司公告，鹏博实业把持有鹏博士99.99%的股票向光大银行进行质押融资，而且本该在3月4日到期的质押融资又被展期半年。所以，无论是控股股东鹏博实业，还是关联公司欣鹏运，其9.85亿元的认购款均比较吃力。本次定增后，鹏博士的控股股东从鹏博实业变成了欣鹏运，但实际控制人并无改变，依然是杨学平。所以，很显然，通过这次定增，资金在上市公司、关联方、实控人之间腾挪的迹象表露无疑。

“洗大澡”似的集中计提减值准备

前不久，鹏博士发布2019年业绩预告，预计其2019年度的实现归属于上市公司股东的净利润约为51亿元至58亿元，而导致本期业绩预亏的主要原因是巨额的减值准备。其中，固定资产减值准备计提30亿元-38亿元，商誉减值计提约20亿元。而在A股市场上，很少有上市公司通过预提大额固定资产减值准备来处理报表的，一般都是通过商誉减值的方式来调节利润。

鹏博士于1985年成立，1994年在主板上市。自上市以来，除了2000年净利润为负外，其经营一直十分稳健。而令人不解的是，鹏博士曾经在2018年年报发布后，就收到了监管层的问询函，核实其在2018年大额购建固定资产的必要性、相关现金流出的安全性、固定资产的真实性、固定资产的实际状况以及是否存在应减值而未减值的情况，而鹏博士和其会计师事务所均回复未发现异常。而此次却集中大额计提减值准备，难免让人有财务“洗大澡”之嫌疑，以前年度财务报表的准确性、真实性也存疑。

此外，监管层在一年前还曾问询涉及相关商誉减值事项的问题。当时鹏博士的回复是，相关商誉减值准备已充分计提。然而到2019年度，公司仍有约20亿元的巨额商誉减值计提准备，均是之前通过非同一控制下企业合并时产生的。

2011年，鹏博士以10.84亿元对价收购了长城宽带50%股权及债权，2013年又以7.12亿元对价收购了长城宽带剩余50%股权，并将其纳入合并报表，该并购产生了15.37亿元商誉。然而，自2016年开始，长城宽带已然走上了下坡路。可疑的是，此前长城宽带业绩虽然出现持续下滑，鹏博士却一直未对其计提商誉减值，直到2018年才对其计提了5530.88万元的商誉减值准备，那么既然2018年已充分计提，为何2019年又拟集中一次性计提14.81亿元的商誉减值准备呢？计提商誉减值这种看不见摸不着的方式本身就是A股上市公司调节利润的惯常手段，鹏博士这样操作难免让人生疑。

的确，受国家“提速降费”政策、基础电信运营商固移融合套餐等因素影响，公司互联网接入新增用户数减缓、部分价格敏感型的用户流失，互联网接入业务ARPU值(即Average Revenue Per User，每用户平均收入)及营收都呈现下滑态势。但鹏博士却在2018年大举购买固定资产，而仅用了一年后的2019年却大额计提减值准备，难免让人怀疑其公司战略的随意性和财务处理的不规范性。

畸高的资产负债率

一直以来，鹏博士以高负债经营维持着公司的运营，而高负债对于经营能力每况愈下的鹏博士无疑于饮鸩止渴。

2016 年- 2018年及2019年9月，公司的资产负债率分别为 68.85%、68.85%、69.53%和69.36%，显著高于同行业上市公司平均水平。高负债必然带来较高的财务费用，也吞噬着公司的利润。鹏博士在2019年前三季度的财务费用合计为17771.43万元，占营业总收入的比为3.89%，而中国联通的该数值仅为0.27%，二六三、会畅通讯、中国卫通的这一数值为负数，说明这三家公司不仅没有利息费用，还产生了利息收入。

此外，高额的负债也影响着公司的持续经营能力。截至2019年三季度，鹏博士的流动资产为38亿元，流动负债为96.2亿元，营运资金为负，这就意味着，如果公司到期债务不能展期，那么公司将无法持续经营。

图表 2：鹏博士与同类公司资产负债比比较

数据来源：各公司财务报表，融中研究，数据截至20190930

“新基建”能否为其带来新机遇？

鹏博士于1985年1月成立，1994年1月3日在上海证券交易所挂牌上市，如今已经有35年的历史了，是国内最大的民营电信增值服务上市公司。近十年来，公司主营业务始终专注于通信行业，始终围绕数据中心及云计算、互联网接入业务等开展经营。其中，互联网接入业务是公司主营业务，营收占比为72.9%，数据中心及云计算的营收占比为25.4%。

图表 3：鹏博士业务营收占比

数据来源：公司财报

而近几年，民营电信公司的日子普遍不好过。三大基础运营商实行低价套餐，免费捆绑政策，市场空间不断被压缩。2019年，三大运营商的流量竞争越发激烈，手机上网流量ARPU值(每用户平均收入)持续下降，固网宽带业务ARPU值也略微下滑。竞争的白热化造成了鹏博士近几年的业绩持续下滑。

那么，在“新基建”政策下，鹏博士的未来是否有机会呢？

年初以来，在我国严格的疫情管制措施下，很多非必须消费品的行业停摆，对经济增长的影响显而易见。在这种情势下，要想稳住经济，只能靠积极的财政政策，于是，“新基建”被提上了日程。3月4日，中央政治局常务委员召开会议，会议强调要选好投资项目，加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设。要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入、加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。

与以往我们提的基建投资，主要是增加固定资产投资，大兴水利、棚户区改造等有所不同，本次的新基建把5G网络建设也列入其中。

5G对于拉动经济意义重大，一方面作为“科技新基建”起到“稳投资”的直接拉动作用，另一方面5G将于垂直行业紧密结合，催生大量5G新应用，间接带动更大的信息消费需求。疫情影响下，工信部有望陆续出台指导政策和落地规划。

新应用持续发展，将对数据中心带来增量需求，叠加5G流量增长，未来是数据中心和配套网络基础设施有望持续快速成长。

政治局会议要求加快数据中心等新型基础设施建设，疫情期间产生的大量信息消费需求对网络基础设施带来巨大压力。同时，随着2020年国内5G开始大规模商用，参考5G建设更早的韩国，目前5G人均每月流量消耗是4G的3倍左右，随着5G在国内渗透率快速提升，数据中心等网络基础设施的需求将持续快速增长。

所以，展望未来，我们认为，发展“新基建”必然会对像鹏博士这样的电信运营商带来巨大的机会，我们拭目以待吧。